Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần II

Cộng hưởng có thể nằm trong 7 cách dẫn đến thất bại lớn

Paul B.Carrol & Chunka Muil đã phân tích thất bại của 750 doanh nghiệp Mỹ trong suốt 25 năm và nhận thấy gần một nửa những thất bại trên là có thể tránh được.[i]

Theo các tác giả, cộng hưởng có thể là một trong những con đường đi đến thất bại. Các công ty sáp nhập với nhau để có thể bổ sung sức mạnh cho nhau. Tuy nhiên điều này sẽ phải đối mặt với việc chi phí sản xuất cao lên và phức tạp. Những bất đồng có thể khiến sự kết hợp/hợp nhất mang lại những phiền phức và trách nhiệm liên quan đến tòa án như trường hợp cộng hưởng của 2 công ty bảo hiểm Unum và Provident. Hai hãng bảo hiểm này phục vụ những thị trường khác nhau. Unum có thế mạnh về thị trường nhóm, còn Provident lại có tiếng với những khách hàng cá nhân. Việc cộng hưởng được hai hãng cho rằng sẽ mang lại lợi ích từ việc bán chéo sản phẩm, mở rộng và đa dạng thị trường. Tuy nhiên, mọi chuyện không hề đơn giản và việc cộng hưởng giữa 2 hãng này dẫn đến rất nhiều kiện cáo, tố tụng làm ảnh hưởng đến danh tiếng của cả hai. Đến năm 2007, Unum đã quyết định không sáp nhập với Provident và ra khỏi thị trường bảo hiểm cá nhân. Hậu quả để lại là giá cổ phiếu của Unum đã giảm nhanh chóng, chưa bằng ½ năm 1999 và Unum sau đó vẫn phải đối mặt với những lần hầu tòa.

Một vấn đề nữa là ngay cả khi việc cộng hưởng là có thể, nhưng doanh nghiệp vẫn có thể mất phương hướng như trường hợp Quaker Oats mua lại Snapple với giá 1,7 tỷ USD vì muốn có được hệ thống vận chuyển trực tiếp và mạng lưới quan hệ với những nhà phân phối độc quyền. Đây là một thương vụ mua lại với chi phí quá cao. Sau thương vụ, chính việc không am hiểu những nhà phân phối của Snapple và những xung đột trong văn hóa, kỹ năng đã khiến Quaker không thể thành công và phải bán lại Snapple với giá chỉ có 300 triệu USD.

Để hạn chế những thất bại từ cộng hưởng, theo Paul B.Carrol & Chunka Muil, trước khi đi đến bất kỳ quyết định hợp nhất, mua lại các công ty cần trả lời những câu hỏi:

  • Đó có phải là một chiến lược thực tế để đạt được thành công dài hạn.

  • Những thất bại trước đây giúp chúng ta học được gì?

  • Những thông tin quan trọng và những quan điểm trái chiều đã được người ra quyết định biết hết chưa? Có thể thực hiện khảo sát để lấy ý kiến từ những nhân viên vì họ cũng là những người am hiểu vấn đề?

  • Khi mở rộng quy mô, những lợi thế có thể đảm bảo giải quyết những khó khăn?

  • Mọi sự lựa chọn đã được xem xét hay chưa?

  • Có nên đánh cuộc vào quyết định này?


Những câu hỏi này sẽ giúp các công ty suy nghĩ kỹ hơn để có những quyết định chín chắn nhất trong việc thực hiện M&A.

Nghịch lý của cộng hưởng

Bên cạnh những lợi ích thu được từ việc giảm chi phí hoặc cải thiện doanh thu thì việc hợp nhất các doanh nghiệp có thể ảnh hưởng trái chiều đến quá trình đem lại kết quả tiềm năng qua hai cơ chế: hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực.[ii]

Hiệu ứng lây truyền (the contagion effect): Hợp nhất là một trong những cách thức để nguồn lực – nền tảng cơ bản của hợp nhất – được kết hợp lại hoặc chia sẻ, tạo nên sợi dây liên kết giữa các doanh nghiệp vốn dĩ độc lập trước đây. Điều này nhắm tới sự lan tỏa tích cực được dự kiến qua các hoạt động kinh doanh và tạo ra giá trị cộng hưởng. Tuy nhiên cũng chính vì mối liên kết này mà một số ảnh hưởng, biến cố tiêu cực có thể phát sinh ban đầu từ một doanh nghiệp và sau đó có tác động lan tỏa tiêu cực (chẳng hạn như hiệu ứng lây truyền) tới các doanh nghiệp khác trong cùng hệ thống. Điều này sẽ không xảy ra nếu như các doanh nghiệp hoạt động độc lập.

Chẳng hạn như trong trường hợp phân bố sản xuất tới một nhà máy từ 2 nhà máy đều với công suất dư thừa, thực thi các hệ thống quản lý hay khai thác nguồn nhân lực quản lý có năng lực tới doanh nghiệp bị mua lại thiếu các nguồn lực này, và bán chéo hay sử dụng tên thương hiệu bảo trợ cho sản phẩm để tăng mức độ chấp nhận của người tiêu dùng và bán hàng là các nguồn để tạo ra giá trị cộng hưởng tốt (Trong trường hợp thứ nhất, M&A tạo ra giá trị thông qua việc tận dụng tài sản sản xuất cố định và khả năng bán đi các tài sản nhàn rỗi. Trong trường hợp thứ hai, M&A tạo ra giá trị thông qua việc đưa vào ban quản trị hay các hệ thống tốt hơn cho doanh nghiệp bị mua lại)

Tuy nhiên cũng có những tác động tiêu cực. Ở trường hợp thứ nhất với việc phân bố sản xuất tới một nhà máy từ 2 nhà máy khi một sự xáo trộn đột ngột từ bên ngoài, chẳng hạn nhà máy này bị cháy hay động đất, thì tác động tiêu cực sẽ lớn hơn nhiều so với việc không hợp nhất hai nhà máy. Trong trường hợp duy trì 2 nhà máy độc lập thì chỉ một phần sản xuất bị ảnh hưởng trong các trường hợp xáo trộn đột ngột như vậy. Ngược lại, nếu hai nhà máy hoạt động độc lập, kế hoạch của nhà máy này bị phá sản không liên quan tới nhà máy kia, thậm chí còn là cơ hội để nhà máy kia độc quyền sản xuất phục vụ nhu cầu tiêu dùng. Như vậy trong trường hợp này việc sáp nhập sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Một ví dụ khác, theo hiệu ứng “nhãn hiệu bảo trợ”, giả sử một lô hàng của bất kì một sản phẩm nào đó trong hệ thống sản phẩm của công ty bị lỗi, nếu các doanh nghiệp được sáp nhập thì lỗi của lô hàng này sẽ ảnh hưởng đến nhãn hiệu chung, đồng thời các sản phẩm liên doanh cũng vì thế mà bị tổn thương. Trong trường hợp này, việc sáp nhập và mua lại sẽ đẩy nhanh quá trình lan truyền biến cố tiêu cực trong trong hệ thống các công ty hợp nhất.

Hiệu ứng năng lực (The capacity effect): Hiệu ứng này bắt nguồn từ giới hạn khả năng của doanh nghiệp trong hệ thống. Theo đó, doanh nghiệp sẽ không đạt được hiệu quả dương bởi những giới hạn khả năng trong nguồn lực cơ bản so với nguồn lực mà quá trình cộng hưởng yêu cầu. Dựa vào bản chất hình thành quá trình cộng hưởng, trong nguồn tài nguyên cơ bản, những giới hạn khả năng cũng không thể tồn tại.

Kết quả nghiên cứu của J.Myles Shaver chứng minh luận điểm: hoạt động đơn giản hóa quá trình cộng hưởng có thể đe dọa và ngăn cản khả năng thích ứng của doanh nghiệp đối với môi trường kinh doanh. Đây là một thực tế cố hữu của quá trình cộng hưởng sáp nhập và mua lại.[iii]

Quy mô tích hợp: Sự liên kết giữa các doanh nghiệp độc lập càng được mở rộng và củng cố thì hai hiệu ứng nói trên càng diễn ra mạnh mẽ. Do đó, phạm vi hợp nhất càng lớn thì hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng khả năng càng hiện rõ. Luận điểm này dẫn tới hai giả thiết được Shaver đưa ra: 1) Càng nhiều hoạt động được hợp nhất thì hiệu ứng lây truyền càng trở nên mạnh mẽ; 2) Càng hợp nhất nhiều hoạt động nhằm giảm chi phí bình quân thì hiệu ứng năng lực càng được thể hiện rõ.

Bản chất của dòng lợi ích cơ bản: hai yếu tố khác được đề cập đến ở đây là phương sai và hiệp phương sai của dòng lợi ích dự tính. Phương sai và hiệp phương sai trong dòng lợi ích dự tính tăng cao sẽ san bằng việc phân phối lợi ích dự tính, theo đó hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực cũng vì thế mà tăng theo.

Như vậy, việc hợp nhất các doanh nghiệp mang lại nhiều khả năng nâng cao lợi ích tiềm năng. Tuy nhiên, doanh nghiệp cần có những chiến lược phù hợp nhằm hạn chế hiệu ứng lây truyền và hiệu ứng năng lực – hai rào cản lớn ảnh hưởng đến lợi ích doanh nghiệp.

Bẫy cộng hưởng

Trong nghiên cứu của mình, Mark L.Sirower & Sumit Sahni đã tìm kiếm lời giải đáp cho câu hỏi “Tại sao thị trường hoài nghi và các doanh nghiệp đi thâu tóm mất nhiều thời gian và khó khăn để tạo ra giá trị cho cổ đông của họ?”[iv] Phản ứng tiêu cực các thị trường chứng khoán đối với thông báo M&A phản ánh thái độ hoài nghi của nhà đầu tư rằng doanh nghiệp thâu tóm sẽ có thể (1) duy trì các giá trị ban đầu của các doanh nghiệp kết hợp (2) đạt được các cộng hưởng cần thiết để biện minh cho phí khuyến khích (premium) trả cho doanh nghiệp mục tiêu. Kết quả điển hình cũng đã chỉ ra phí khuyến khích premium càng lớn, giá cổ phiếu đối với doanh nghiệp thâu tóm càng tồi tệ.

Sirower khẳng định rằng việc biện minh về giá trị cộng hưởng rất hiếm khi đạt được do khoản tiền khuyến khích premium lớn được trả trong thương vụ – “các khoản tiền khuyến khích premium đòi hỏi việc cải thiện kết quả hoạt động mà điều này là hầu như không thể đạt được thậm chí khi có đội ngũ quản lý tốt nhất trong điều kiện ngành tốt nhất”. Theo Sirower, nếu doanh nghiệp không nhận ra điều này, doanh nghiệp thường trở thành nạn nhân của “bẫy giá trị cộng hưởng”.

Nghiên cứu cũng chỉ ra một số kết luận như sau:

  • M&A là con đường tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, toàn bộ chi phí cần trả trước trong khi đầu tư vào R&D, chiến dịch thị trường… cần qua nhiều giai đoạn. Trong một thương vụ mua lại, việc tính chi phí tài chính bắt đầu và dòng vốn để đầu tư bắt đầu tư đầu quá trình. Do đó, sự chậm trễ trong việc nhận ra giá trị cộng hưởng có tác động đáng kể đến giá trị ròng hiện tại của việc đầu tư dự kiến. Các nhà đầu tư muốn nhìn thấy bằng chứng thuyết phục rằng khả năng lợi nhuận được tạo ra là thực tế, đặc biệt là khi phí khuyến khích premium được thanh toán. Nếu không cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ mất đi giá trị trước khi bắt đầu sáp nhập.

  • Cộng hưởng không phải miễn phí: dù là cộng hưởng doanh thu hay cộng hưởng chi phí, có gần như luôn tồn tại một chi phí tài chính liên quan đến việc đạt được giá trị cộng hưởng. Đây là nguyên tắc phù hợp với cộng hưởng. Các mục tiêu định giá không đáng tin nếu không xem xét khối lượng và thời gian của lợi nhuận và chi phí liên quan. Việc tính toán vốn đầu tư gia tăng và chi phí cần để đạt được cộng hưởng cũng quan trọng. Thời điểm không đúng để xem xét chi phí, đầu tư vốn bổ sung, và các chi phí liên quan là sau khi một công ty mục tiêu đã được định giá. Những chi phí không lường trước được sau này sẽ trở thành tổn thất cho cổ đông.

  • Mua lại cũng gây thất vọng khi các đối thủ cạnh tranh tận dụng các lợi ích của thỏa thuận. Đối thủ cạnh tranh sẽ không đứng yên trong khi bên thâu tóm cố gắng tạo ra cộng hưởng chi phí (như việc cắt giảm nhân lực). Chẳng hạn, mua lại tạo ra cơ hội cho các đối thủ cạnh tranh “câu trộm” tài năng và khách hàng của doanh nghiệp hợp nhất đặc biệt khi sự bất ổn trong tổ chức là cao. Có trường hợp các đối thủ cạnh tranh đã tổ chức hội chợ việc làm và phỏng vấn giám đốc điều hành chủ chốt tại cả hai công ty sáp nhập ngay sau thông báo về giao dịch của họ.

  • Cuối cùng, việc giải quyết thất bại của M&A là rất khó khăn và tốn kém, và hầu hết các công ty thất bại trong việc đánh giá được cộng hưởng trước giao dịch bất chấp kết quả thực trong quá trình hợp nhất tốt đến cỡ nào. Thuyết trình cho các cổ đông bởi các nhà quản lý thường được đóng gói với ước tính cắt giảm chi phí và nâng cao doanh thu. Các kỳ vọng này thường được thực hiện chóng vánh và trong nhiều trường hợp kỳ vọng về cộng hưởng chi phí và doanh thu chỉ để đáp ứng cho mục đích biện minh cho phí khuyến khích premium cần thanh toán cho doanh nghiệp mục tiêu.


Nghiên cứu cũng đề xuất một phương pháp tiếp cận ba bước “quản trị rủi ro” đối với bất kỳ thỏa thuận M&A được đề xuất:

  • Bước (1) là định ra dòng tiền trả cho phí khuyến khích premium: dòng tiền này cần phản ánh tất cả những khía cạnh kết hợp có thể để tạo ra cộng hưởng doanh thu và chi phí.

  • Bước (2) yêu cầu xây dựng số liệu thực sự với ranh giới quanh cộng hưởng doanh thu và chi phí có khả năng đạt được dựa trên kinh nghiệm từ các giao dịch khác có liên quan.

  • Cuối cùng, như một phép kiểm tra tính khả thi cộng hưởng dự kiến, bước (3) cần phân tích các nguồn cộng hưởng của các doanh nghiệp kết hợp và khả năng thực tế có thể đạt được các cộng hưởng này.


(còn tiếp)

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012







[i] Paul B.Carrol & Chunka Muil, “Seven ways to fail big”, Harvard Business Review, September 2008, pp 82-91




[ii] J.Myles Shaver, “A paradox of synergy: contagion and capacity effects in mergers and acquisitions”, Academy of Management Review, Vol. 31, No 4, 2006, pp 962 – 976.




[iii] J.Myles Shaver, “A paradox of synergy: contagion and capacity effects in mergers and acquisitions”, Academy of Management Review, Vol. 31, No 4, 2006, pp 962 – 976.




[iv] Mark L.Sirower & Sumit Sahni, “Avoiding the “synergy trap”: Practical guidance on M&A decisions for CEOs and Boards”, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 18, No. 3, pp 83 – 95.


  • TAG :

Danh mục

Loading...

Bài nổi bật