Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần I


 Thuật ngữ “cộng hưởng” (synergy), có nghĩa là “làm việc cùng nhau” (working together) có nguồn gốc từ từ Hy Lạp ”sunergos”[i]. Cộng hưởng được hiểu là hiệu ứng kết hợp được tạo ra bởi hai hay nhiều phần, yếu tố, hay cá nhân. Như vậy, các nỗ lực kết hợp có thể tạo ra cả cộng hưởng tích cực (dương) và tiêu cực (âm). Tuy nhiên, giá trị cộng hưởng thường được tuyên bố là tích cực khi việc kết hợp có giá trị lớn hơn so với tổng được tính một cách cơ học của các phần.





Cộng hưởng được Sirower định nghĩa là “sự tăng lên khả năng cạnh tranh và dẫn đến dòng tiền (cash flows) vượt quá những gì hai doanh nghiệp tạo ra một cách độc lập”[ii]. Sau đó, định nghĩa về cộng hưởng cũng được bổ sung – cộng hưởng là một dạng quy trình tại giá trị chung mà qua đó lợi thế cạnh tranh được tăng lên[iii],[iv],[v] – “Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cải thiện vị trí cạnh tranh của doanh nghiệp hợp nhất và sau đó là kết quả hoạt động của doanh nghiệp hợp nhất đó”.[vi]

Phần lớn các thương vụ M&A đều dựa trên việc cộng hưởng trong quá trình tạo ra giá trị, trong khi một số khác là vì các lý do phi cộng hưởng. Nhiều thương vụ M&A rất khó có thể được cổ đông thông qua vì khoản chi phí khổng lồ phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – khoản chi phí này lớn hơn nhiều giá trị thực của doanh nghiệp mục tiêu. Trong các trường hợp đó, động cơ cộng hưởng thường được sử dụng để biện minh cho việc thuyết phục cổ đông phê chuẩn việc thực hiện thương vụ.

Theo nghiên cứu của Mark & Mirvis, 2/3 số thương vụ M&A thất bại ngay từ khâu ước tính giá trị sẽ đạt được trước khi ký kết.[vii] Tạp chí The Economist vào năm 2000 trích dẫn số liệu của KPMG đã ước tính hơn ½ số vụ M&A làm giảm giá trị của các cổ đông. Lý do không phải kỹ thuật đánh giá yếu kém mà do thất bại trong việc đánh giá giá trị cộng hưởng hay do việc trả phí khuyến khích thực hiện M&A (premium) – khoảng chênh lệch giữa giá ước tính và giá thực tế phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu – quá mức so với giá trị cổng hưởng tiềm năng có thể thấy được từ việc sáp nhậtp. Việc đánh giá những lợi ích tương lai từ hoạt động M&A (như giá trị cộng hưởng) không hề đơn giản và do vậy việc thực hiện hợp nhất để đạt được giá trị cộng hưởng không được thực hiện hay không được tập trung đúng mức.[viii] Vì giá trị cộng hưởng trong nhiều trường hợp là cơ sở để doanh nghiệp đi mua đàm phán khoản chi phí tối đa có thể trả cho danh nghiệp mục tiêu, việc nhận thức sâu sắc về động cơ và giá trị cộng hưởng và phương pháp để đánh giá và bóc tách giá trị cộng hưởng giữa doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu (bên bán) là rất cần thiết.

Việc cho rằng M&A làm giá trị của cổ đông tăng lên vẫn còn là một điều gây nhiều tranh cãi. Chẳng hạn, qua theo dõi các thương vụ lớn nhất thì giá trị của cổ đông của doanh nghiệp đi mua không được tạo ra.[ix] Ngoài ra, dựa vào kết quả điều tra 420 giám đốc điều hành các doanh nghiệp ở Mỹ và Châu Âu thực hiện bởi công ty Accenture và The Economist Intelligence Unit, chỉ có 45% và 51% số người trả lời cho rằng đã đạt được giá trị cộng hưởng từ việc cắt giảm chi phí và giá trị cộng hưởng doanh thu thực tế tương ứng hậu M&A.

Cộng hưởng tích cực

Giống như tăng trưởng và đa dạng hóa, cộng hưởng là một trong các động cơ chính yếu của M&A. Các nhà quản lý thường đánh giá thương vụ M&A qua việc dự đoán giá trị cộng hưởng sẽ đạt được để biện minh cho giá mua phải trả cho doanh nghiệp mục tiêu trong từng thương vụ cụ thể.

Bradley và các cộng sự cho rằng các doanh nghiệp cùng đấu thầu mua lại một doanh nghiệp mục tiêu cố gắng tận dụng cơ hội thay đổi xuất phát từ việc kết hợp 2 doanh nghiệp để tạo ra lợi nhuận.[x] Các thay đổi này gồm thay đổi về cung, cầu, đổi mới công nghệ, hay đầu tư bởi doanh nghiệp đi mua. Giá trị cộng hưởng sẽ được tạo ra thông qua việc thay thế ban quản trị cũ bằng một ban quản trị tốt hơn, việc đạt được lợi thế nhờ quy mô, việc nâng cao các kỹ thuật sản xuất, sự kết hợp nguồn lực và tài sản, việc tăng quyền năng thị trường và các cơ chế tạo ra giá trị khác.

Với phần lớn doanh nghiệp, cộng hưởng phản ánh việc loại trừ những chi phí không cần thiết gắn với quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị và bán hàng…Đặc biệt, việc giảm bớt các trang thiết bị và việc đóng cửa bớt các cơ sở/chi nhánh sản xuất kinh doanh hay việc cắt giảm nhân công thông qua thường dẫn đến cộng hưởng. Doanh nghiệp luôn xem xét cộng hưởng theo khía cạnh tích cực – lợi ích mà doanh nghiệp đi mua đạt được như việc bổ sung thêm những sản phẩm mới vào danh mục sản phẩm hàng hóa của mình, việc cải thiện doanh thu, khả năng tăng cường tiếp thị và phân phối, cải tiến hiệu quả sản xuất và hiệu quả chi phí trong quá trình hợp nhất… Việc suy tính cộng hưởng trên tất cả những khía cạnh này giúp doanh nghiệp đi mua ước tính giá trị sẽ thu được từ một thương vụ M&A cụ thể.

Cộng hưởng tiêu cực

Stephen Einhorn khi đề cập trong bài “Why you should pay for synergies” cho rằng có cả cộng hưởng tiêu cực, chẳng hạn như việc mất doanh thu do khách hàng tổ chức trước đây của cả doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu muốn duy trì nhiều nhà cung cấp, và lỗ vì doanh nghiệp đi mua xác định doanh thu biên nhất định có chi phí cao hơn so với lợi ích tài chính. Điều này được minh chứng qua ví dụ về một nhà sản xuất sơn và màu phủ (tráng) cùng với nhà phân phối của mình – một sự cộng hưởng quan trọng được thể hiện bởi hệ thống màu. Khi nhà sản xuất này đi mua lại một nhà sản xuất khác, trong trường hợp có thể tính đến được là hệ thống mày của 2 doanh nghiệp này hoàn toàn tương hợp. Điều này có thể khiến doanh nghiệp đi mua dễ dàng hợp nhất hệ thống sản phẩm và công nghệ của doanh nghiệp bị thâu tóm mà không gây tốn kém. Trong trường hợp ngược lại là hệ thống màu hoàn toàn không tương thích, những chiếc máy phủ mày, hệ thống màu và các vật dụng khuyến mãi sẽ cần được tân trang cho cả nhà sản xuất và nhà phân phối của doanh nghiệp đi mua với chi phí lên tới hàng trăm nghìn đô la. Điều này rõ ràng là không tích cực đối với doanh nghiệp đi mua. Ở một ngành khác như lĩnh vực chất dính và keo gắn kín, thiết bị sản xuất sản phẩm tương đối linh hoạt đối với cả người mua và người bán. Trong hầu như tất cả các thương vụ, thiết bị sản xuất của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu lại khá phù hợp. Chỉ cần với những thay đổi nhỏ đã có thể giúp doanh nghiệp đi mua thích nghi với toàn bộ dòng sản phẩm của doanh nghiệp mục tiêu. Như vậy, vấn đề chi phí và thời gian chuyển đổi trong quá trình hợp nhất hậu M&A trở nên dễ dàng hơn.[xi]

Một yếu tố khác cũng tạo ra cộng hưởng là tích cực hay tiêu cực chính là đơn vị phân loại hàng tồn kho (stock keeping unit – SKU) và lô sản xuất hàng hóa của doanh nghiệp bị mua lại. Đối với một doanh nghiệp chỉ có 1 dòng gồm 2 sản phẩm và 4 SKU thì việc chuyển giao việc sản xuất sản phẩm dễ dàng. Điều này đem lại giá trị cộng hưởng đích thực cho doanh nghiệp đi mua với trang thiết bị phù hợp đã có sẵn. Ngược lại, khi một doanh nhgiệp với hơn 2000 SKU thì cộng hưởng tiêu cực xuất phát từ việc hợp nhất dòng sản phẩm như vậy đã làm tăng chi phí có liên quan đến việc mua lại doanh nghiệp này là đáng kể.

Cũng theo Stephen Einhorn, một trong những vai trò của các nhà tư vấn M&A cũng như các ngân hàng đầu tư là hỗ trợ doanh nghiệp đi mua về việc định lượng giá trị cộng hưởng và đối chiếu các giá trị này theo chuẩn của ngành. Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp đi mua thường đánh giá thấp giá trị cộng hưởng tiềm năng hay trong nhiều rường hợp khác tưởng tượng ra cộng hưởng. Đa phần các doanh nghiệp đi mua miễn cưỡng để trao đổi trực tiếp với doanh nghiệp mục tiêu về giá trị cộng hưởng với lý do sẽ làm giá mua của thương vụ tăng lên. Cách mà doanh nghiệp đi mua thường làm là trao đổi về giá trị cộng hưởng với bên trung gian như các đơn vị tư vấn hay ngân hàng đầu tư hơn là với doanh nghiệp mục tiêu.

Micheal Porter từ trường kinh doanh Harvard trong bài “Hopelessly seeking for synergy” cho rằng cộng hưởng đã trở thành một nguồn quan trọng của lợi thế cạnh tranh kể từ những năm 1990. Tại thời điểm này, giới đầu tư tài chính phố Wall (Mỹ) cố gắng biện minh cho làn sóng mới nhất của M&A trong ngành công nghiệp quốc phòng, dược phẩm và truyền thông đa phương tiện với ý tưởng thú ví về kết hợp giữa các doanh nghiệp đã có vị thế trên thị trường sẽ dẫn đến lợi nhuận lớn hơn.[xii] Nhiều công ty đã tìm kiếm đối tác để thực hiện hợp nhất. Hợp nhất như Toys “R” Us, hợp nhất tên thương hiệu, cơ sở lưu trữ, cửa hàng bán lẻ, và hệ thống thông tin phức tạp… đem đến một cách kinh doanh mới. Tương tự, Honda đa dạng hóa từ xe máy sang máy cắt cỏ và xe hơi nhỏ; Black & Decker từ các thiết bị năng lượng sang thiết bị gia dụng…

Caron St John & Jeffrey Harrison, hai học giả Mỹ, lại đưa ra vấn đề liệu các công ty đa dạng hóa có làm cho lợi nhuận lớn hơn khi cố gắng để cộng hưởng? Và trở thành các công ty mẹ tập trung vào quản lý để có một sự kết hợp tốt hơn giữa các lĩnh vực so với các công ty chỉ tập trung trong một lĩnh vực duy nhất? Qua thu thập từ một phân tích đầy đủ của hàng ngàn công ty sản xuất của Mỹ trong thời gian 5 năm, câu trả lởi cho cả 2 câu hỏi đã chỉ ra rằng một số công ty đa dạng hóa không đạt được mức lợi nhuận biên cao hơn trình bình so với những công ty không cộng hưởng. Việc sáp nhậtp năm 1989 giữa Time Warner là một ví dụ. Sony và Matsushita của Nhật Bản cũng sai lầm khi đặt cược rằng việc mua các hãng phim Hollywood sẽ hài hòa tích hợp phần cứng và phần mềm; Saatchi & Saatchi của Anh đã sai lầm khi tin rằng quảng cáo có thể pha trộn với các loại dịch vụ khác, chẳng hạn như tư vấn quản lý và ngân hàng. Nhiều công ty lớn, đã từng bị lôi cuốn vào mở rộng, đang cố gắng để chia tách ra – công ty ICI đã tách nhánh kinh doanh thuốc thành một công ty riêng biệt; các doanh nghiệp khác như Zeneca, hoặc American Express, Daimler-Benz (Đức) cũng như vậy.

(còn tiếp)

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012







[i] Theo từ điển American Heritage Dictionary.




[ii] M.Sirower, How companies lose the acquisition game – The synergy trap. New York: The Free Press, 1997.




[iii] M.L.Marks & P.H.Mirvis, Joining Forces – Making one plus one equal three in mergers, acquisitions and alliances, San Francisco: Jossey-Bass Inc, 1997.




[iv] P.C.Haspeslagh & D.B.Jeminson, Managing acquisitions – Creating value through corporate renewal, New York: The Free Press, 1991.




[v] A.Campell & M.Goold, Synergy: Why links between business units often fail and how to make them work, Oxford: Capstone Publishing Limited, 1998




[vi] P.C.Haspeslagh & D.B.Jeminson, Managing acquisitions – Creating value through corporate renewal, New York: The Free Press, 1991.




[vii] M.L.Marks & P.H.Mirvis, Joining Forces – Making one plus one equal three in mergers, acquisitions and alliances, San Francisco: Jossey-Bass Inc, 1997.




[viii] A.Rappaport, Creating shareholder value – A guide for managers and investors, New York: The Free Press, 1998.




[ix] Business Finance, “M&A synergies? Don’t Count On It”




[x] M.Bradley, A.Desai &  E.H.Kim, “Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms”, Journal of Financial Economics, Vol.21, No.1, 1988, pp3 – 40.




[xi] Stephen Einhorn, “Why you should pay for synergies”, Adhesives Age, January 2002, p.5.




[xii] Micheal Porter, “Hopelessly seeking for synergy”, Economist, Vol 332, Issue 7877, August 20, 1994, p53 – 53.



  • TAG :