Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần cuối

Giá trị cộng hưởng trong M&A – Phần cuối

 

 Cộng hưởng – nghệ thuật quản lý hay sự ngạo mạn?

 

 



Khi nghiên cứu tất cả các vụ sáp nhập ở Mỹ từ năm 1981 đến năm 1990 được liệt kê trong bảng kê M&A ở Mỹ và tổng quan Mergerstat của W.T.Grimm, nhóm tác giả Anju Seth, Kean P.Song & Richardson Pettit kiểm  tra tính đúng đắn của các thuyết cộng hượng, thuyết ngạo mạn và thuyết nghệ thuật quản lý qua hoạt động M&A xuyên quốc gia[i]:

  • Thuyết cộng hưởng cho rằng việc mua lại xảy ra khi tổng giá trị của doanh nghiệp hậu sáp nhập lớn hơn tổng giá trị của các doanh nghiệp độc lập. Lợi ích của cộng hưởng thu được từ hiệu quả hoạt động, năng lực lực thị trường tăng lên hay các khía cạnh lợi nhuận tài chính khác[ii],[iii] và được phân chia cho cổ đông của doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu. Thuyết cộng hưởng giả định rằng nguồn lực chuyên nghiệp của doanh nghiệp này hoàn toàn không phù hợp với doanh nghiệp khác và tồn tại những xung đột va chạm thị trường khiến nguồn lực dư thừa không được trao đổi giữa các doanh nghiệp. Lợi thế của cộng hưởng được tạo ra từ việc chuyển giao tài sản vô hình, cơ hội phát triển thị trường, việc tăng giá trị cho các tài sản bị đánh giá thấp trong thị trường nội địa, và những thay đổi về hiệu quả thị trường xuyên quốc gia hay rộng hơn đó là những thay đổi trong hệ thống quản trị.

  • Thuyết “ngạo mạn” chỉ ra các nhà quản lý đánh giá sai doanh nghiệp mục tiêu nhưng vẫn tiến hành việc mua lại vì cho rằng nhận định của họ đúng đắn[iv]. Thuyết này dự đoán không có lợi ích cộng hưởng từ những nỗ lực tiếp quản và toàn bộ chi phí chi trỉa cho doanh nghiệp mục tiêu được chuyển từ doanh nghiệp mua lại.

  • Thuyết nghệ thuật quản lý lại cho rằng các nhà quản lý lao vào mua lại các doanh nghiệp với mục đích tối đa hóa độ thỏa dụng của họ. Do việc trả thưởng cá nhân (compensation) thường gắn chặt với lượng tài sản nhà quản lý nắm giữ nên nhà quản lý tìm cách đạt được sự tăng trưởng cao hơn trong lượng tài sản đó. Thêm vào đó, các nhà quản lý cũng có thể có động lực tham gia vào quá trình đa dạng hóa nhằm giảm những rủi ro liên quan đến nguồn nhân lực trong nước. Tuy nhiên, nếu như thiếu cơ chế quản trị vững mạnh thì các nhà quản lý có thể sẽ chi trả quá mức cho quá trình này.


  •  

Ngoài ra, các tác giả cũng đưa ra bằng chứng về phạm vi tạo lập giá trị kinh tế trong các thương vụ mua lại quốc tế, cách lợi nhuận được phân chia giữa các doanh nghiệp và ảnh hưởng của cạnh tranh đến phạm vi tạo lập giá trị nhằm giải thích động cơ mua lại xuyên quốc gia dựa trên hai loại kiểm định:

  • Mức lợi nhuận bình quân đối với doanh nghiệp mua lại – doanh nghiệp mục tiêu, tổng lợi ích của từng cặp doanh nghiệp kết hợp, tỷ lệ các vụ mua lại đạt được lợi nhuận dương;

  • Tương quan giữa lợi ích của doanh nghiệp mục tiêu và tổng lợi ích của doanh nghiệp cộng hưởng, giữa lợi ích của doanh nghiệp mua lại và doanh nghiệp mục tiêu.


  •  

Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra:

  • Thuyết cộng hưởng giải thích phần lớn lợi ích thu được từ các vụ mua lại quốc tế. Trong khi đó, thuyết ngạo mạn lại có vai trò quan trọng trong các giao dịch tạo giá trị. Những thương vụ mua lại đặc trưng bởi việc làm giảm giá trị dường như được tạo ra bởi nghệ thuật quản lý hơn là sự ngạo mạn. Kết quả kiểm định này khá tương đồng với báo cáo của Berkovitch & Narayana về mua lại nội địa[v].

  • Dự đoán về tổng lợi ích trong các trường hợp mua lại quốc tế là 7,6% giá trị của hợp lực các doanh nghiệp trước khi mua lại. 74% các trường hợp mua lại đạt tổng lợi ích dương. Cuộc khảo sát cũng cho thấy các trường hợp mua lại với nhiều nhà thầu thu được lợi ích cao hơn so với trường hợp một nhà thầu, đồng thời các doanh nghiệp được mua lại trong các giao dịch một nhà thầu chỉ đạt được bình quân 40% tổng số lợi nhuận.

  • Công trình nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng giả định tìm kiếm sự cộng hưởng là hoàn toàn thiết thực khi các nhà quản lý thực sự đang tìm cách tạo giá trị kinh tế và họ có khả năng làm được điều đó. Tuy nhiên, bên cạnh đó có rất nhiều giả thiết liên quan tới thái độ ứng xử của các nhà quản lý cần được quan tâm tìm hiểu vì chúng cũng góp phần không nhỏ trong việc đưa ra quyết định kinh doanh.


  •  

Các đặc tính tiêu cực của cộng hưởng xuất phát từ góc độ nhà quản lý

Tạp chí Industry Week đã chỉ ra các đặc tính tiêu cực của M&A trong đó bao gồm cả cộng hưởng và các khía cạnh khác xuất phát từ chính góc độ nhà quản lý[vi]:

Cộng hưởng (synergy): Mọi thương vụ sáp nhập, đối với các CEO, trước hết là về Cộng hưởng – có nghĩa là “vì họ cũng không biết phải làm gì với các đơn vị kinh doanh thua lỗ, tốt hơn cả là gộp các đơn vị này vào và xem chúng có hoạt động tốt hơn không, sau đó nhận lấy tiền thưởng.” Các nhà đầu tư thưởng bị đánh lừa bởi  khái niệm này, chủ yếu vì họ cũng không biết phải làm gì với cổ phẩn bị mất giá của mình trong các công ty này. Sớm hay muộn thì toàn bộ khái niệm cộng hưởng cũng sụp đổ tạo ra một lỗ đen trong  doanh nghiệp và biến mọi nhà quản lý – những người đứng mũi chịu sào trở nên thất nghiệp.

Tính hiệu quả: Những CEO luôn nghĩ tới việc sáp nhập không chỉ tính tới cộng hưởng mà còn quan tâm đến tính hiệu quả. Để giải quyết việc dư thừa lao động, giải pháp hợp logic duy nhất là gộp tất cả lao động vào thành một tập thể thậm chí còn kém hiệu quả hơn, và cho nghỉ việc một nửa trong số đó. Hoặc đưa họ tới một cơ sở khác của công ty, nơi cơ sở vật chất còn rất nghèo nàn. Hoặc cho thôi việc tất cả và thuê sản xuất ngoài tại một nước khác.

Hợp nhất: Môt trong các chìa khóa cho thành công của thương vụ sáp nhập là nhà quản lý cần tuyên bố ý định “nhanh chóng thực thi một kế hoạch hợp nhất được tính toán cẩn thận, tiến tới việc sáp nhập bình đẳng” (merger of equal). Trên thực tế, mặc dù hệ thống tài chính, mạng đường trục Internet (IT backbone) hay các quy trình sản xuất của công ty đi mua lại có tồi đến đâu thì họ vẫn sẽ nhanh chóng ở vị thế cao hơn so với đối tác (doanh nghiệp bị mua lại) bị kìm kẹp của mình và hậu quả là:

  • Những công thức phân phối “ngu ngốc” mới được đưa ra sẽ kìm hãm các nghiệp vụ sinh lời mới, ngay cả khi các nghiệp vụ này có thể sẽ san sẻ gánh nặng cho những đơn vị kinh doanh già cỗi, sinh lời kém và đang hấp hối trong cơn bão cạnh tranh toàn cầu.

  • Sự hợp nhất gọn nhẹ của nhiều hệ thống IT khác nhau sẽ tăng ngân sách, lương và sự dư thừa của máy tính mới và những email hay số liệu tài chính bị che giấu đi.

  • Sự định kiến từ phía ban quản lý của các doanh nghiệp mua lại đối với những gì không được phát minh từ chính doanh nghiệp mình sẽ ngăn cản mọi quá trình phát triển tiềm năng có thể được tiếp thu từ công ty bị mua lại. Thêm vào đó, các quản lý tài giỏi nhất từ công ty bị mua lại có thể bị cô lập và làm cho nản chí, khiến họ rời bỏ công ty trước khi có thể xóa bỏ được hiện trạng ổn định nhưng kém năng lực ở đối tác có vị thế cao hơn (tức là doanh nghiệp đi mua lại).


  •  

Cộng hưởng tiêu cực trong ngành dịch vụ

Tạp chí Video Business đã phân tích cộng hưởng trong thị trường giải trí và truyền thông tại Mỹ và đặt ra câu hỏi liệu một doanh nghiệp khác trong ngành vẫn còn muốn cộng hưởng[vii]. Trong bài, tác giả đề cập việc Phố Wall (Mỹ) để cao cộng hưởng vào những năm 1990 – “càng lớn càng tốt” là thang đo cơ bản của một thương vụ và dòng tiền luôn được ưu tiên vào điều này. Tuy nhiên, với những thay đổi lớn trong công nghiệp truyền hình, những ý tưởng về cộng hưởng của một phòng thu và một mạng lưới thường gây tranh cãi.

Thương vụ sáp nhập American Online và Time Waner báo trước một thời kỳ mới của truyền thông và giải trí đại chúng. Đó cũng là điều dự báo nằm sau các thương vụ mua lại ABC của Disney, mua lại CBS của Viacom và rất nhiều các vụ tổ chức lại doanh nghiệp liên quan đến các công cụ giải trí và truyền thông quốc gia và thế giới dưới tầm kiểm soát của truyền thông bang và liên bang. Với lợi ích không nhìn thấy được, rõ ràng, hơn là việc mở ra thời kỳ mới của truyền thông đại chúng, việc sáp nhập AOL Time Waner báo hiệu sự kết thúc của bong bóng “dotcom”, vụ làm ăn lớn cuối cùng được thực hiện với cổ phiếu Internet lạm phát, có lẽ là cơ hội cuối cùng của AOL để bán đi những vụ kinh doanh của mình để lấy tài sản thực. Với sự bùng nổ của bong bóng chứng khoán, sức mạnh cộng hưởng dường như bị đâm thủng. Cộng hưởng trở nên lỗi thời với nhiều công ty khác trong ngành truyền thông và giải trí, như với các trường hợp của Vivendi và Cana Plus, Disney và ABC…

Tuy nhiên, từ bỏ một thương vụ sáp nhập không phải là một điều đơn giản, Nếu ở quan điểm tài chính thuần túy, AOL Time Waner nên chia nhỏ công ty ra. Tài sản riêng của Time Waner khi đứng độc lập có giá trị lớn hơn cổ phiếu công ty đang bán ra, nhưng lại không dễ nhận ra nếu công ty này vẫn đứng chung với AOL. Vivendi nên bán Cana Plus, nhưng sẽ không được giá như khi mua doanh nghiệp này. Tương lai của ngành công nghiệp truyền hình không chắc chắn khi Disney vẫn bế tắc với ABC.

Nguồn tham khảo: Vũ Anh Dũng, Đặng Xuân Minh – Đi tìm giá trị cộng hưởng – NXB KHKT 2012
 
 


[i] Anju Seth, Kean P.Song, Richardson Pettit, “Synergy, Managerialism or Hurbis, An Empirical Examination of Motives for Foreign Acquisitions of U.S Firms”, Journal International Business Studies, Vol. 31, No. 3, 2000, pp 387 – 405.
 
 


[ii] H.Singh & C.Montgomery, “Corporate acquisition strategies and economic performance”, Strategic Management Journal, Vol. 8, 1987, pp 337 – 386.
 
 


[iii] Anju Seth, “Value Creation in Acquisitions: A re-examination of performance issues”, Strategic Management Journal, Vol. 11, No. 2, 1990, pp 99 – 115.
 
 


[iv] Richard Roll, “The Hurbis hypothesis of corporate takeover”, Journal of Business, Vol. 50, No. 2, 1986, pp 197 – 216.
 
 


[v] Elazar Berkovitch & M.P.Narayana, “Motives for takeovers: An empirical investigation”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, No. 3, 1993, pp 347 – 362.
 
 


[vi] John R.Brandt, “Putting the sin in synergy”, Industry week, Jan. 2008
 
 


[vii] Paul Sweeting, “Who still wants synergy?”, Video Business, August 5, 2002, p. 10
 

 

  • TAG :